来源：上海申银万国证券研究所有限公司
一、短期调整波段，重申三方面问题：1． 越是市场高位，越要防微杜渐，防范风险于未然。2． 资金供需格局偏弱：行业ETF 规模增长分化，强势行业ETF 虹吸弱势行业ETF规模；更细分的单一赛道主动公募虹吸相对宽泛的行业ETF 规模。这样的资金供需只能支持分化行情走向极端，很难支撑市场总体有效突破。3． 海外环境仍在摇摆期：霍尔木兹海峡通航能力，美债收益率上行风险，紧缩担忧。
中期，A 股赚钱效应累积周期仍在延续。本轮上涨，已经触及了赚钱效应累积质变的位置。
只是短期微观结构矛盾累积，增量资金正循环尚未展开。等到产业趋势新催化，驱动下一轮行情，开启增量资金正循环，打开向上空间的条件会更好。
二、思考大波段行情结束的条件：1． 增量资金正循环无以为继（A 股2015 年）。2． 产业趋势证伪（A 股2021 年）。3． 宏观环境大波段恶化（纳斯达克1998 年，A 股2018 年）。
当前，行业ETF 监管基本没有收紧空间，基于居民资产荒的增量资金（保险、固收+、量化），尚未充分正循环。产业趋势上行周期延续。宏观环境有扰动，但不是趋势性变化。
大波段行情未结束，蓄力再出发。
当前，市场对大波段行情演绎的阶段存在一定分歧。对此，我们思考大波段行情结束的条件，来反证大波段行情还有演绎空间。历史上，可能触发大波段行情结束的因素包括：
1． 增量资金正循环无以为继，典型是A 股2015 年。融资余额从加速上行到平稳上行，对市场的支撑力本就边际减弱；监管趋严，查配资、限制股市杠杆加速了牛熊临界值的显现。2． 产业趋势证伪，典型是A 股2021 年。公募基金仍在正循环，但新能源产业趋势边界显现，中期供需格局压力明确，二阶导转负逐步形成共识。3． 宏观环境大波段恶化：
典型是1998 年的纳斯达克，和2018 年的A 股。在产业趋势延续 + 增量资金正循环潜力尚未用尽的情况下（A 股2018 年就是如此），宏观环境重大冲击可以带来中波段充分调整，但等到宏观环境重新改善，产业趋势结构行情可能重启。
当前大波段行情结束的线索并未出现：1． 行业ETF 是本轮重要的边际资金，而行业ETF政策收紧的空间已非常有限。而其他类别的增量资金，保险、固收+ 和量化以居民资产荒为根基，且尚未充分演绎正循环（A 股流通市值与居民存款余额的比值仍处于历史中低位）。2． AI 产业趋势仍在超预期。AI 大模型走通现金流模式，美股AI 资本开支主体，云业务一季报超预期，AI 现阶段强化，而非颠覆原有业务，经营性现金流仍能覆盖资本开支增量。当前中期性价比位置仅接近2021 年高位（还有距离，且21 年本身也不是大波段行情充分演绎的特征），这种情况下，若AI 产业趋势证伪，大波段行情可以结束；但如今产业趋势延续，两阶段上涨行情的格局可能延续。3． 宏观环境短期有扰动，但大波段恶化是小概率。宏观扰动引发的调整，更可能是震荡休整波段中的回调，而非破坏大波段上涨的调整。
三、短期动量效应集中在半导体设备、算力通胀领域（PCB、电子布等），中东风险扰动下，有色金属和石油跷跷板延续。中期继续关注新能源景气拐点、新能源汽车景气延续，化工景气验证 + 向海外顺价的投资机会。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期
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责任编辑：王珂
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